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近日，礼丰律师事务所发布了一份《VC/PE基金回购及退出分析报告》，引发了业界广泛关注。报告指出，目前约有13万个项目将陆续面临退出压力，涉及大约1.4万家公司。由于回购条款的普遍使用，未来几年的回购压力将非常之大，涉及数亿元的金额，创始人和创业企业将面临巨大的财务挑战。
报告还揭示了一个严峻的现实：很多回购在现实中大概率难以顺利完成，不少案件将进入诉讼程序。经过对数百个裁判案例的抽样调查发现，进入司法程序的回购案件的执行效果相对较差，平均执行回款率仅为6%。其中，能够完全回款并执行完毕的案件仅占4.62%；约有10%的创始人因为无法履行回购义务而被列为失信被执行人。
尽管报告没有具体指向某个行业，但众所周知，生物医药行业的创业者和投资人正处于这场风暴的中心。几年前，生物医药领域的专家学者和投资人都享有很高的地位。然而，随着市场环境的变化，这些原本“体面人”也逐渐被现实拖累，以至于双方关系逐渐紧张起来。一些创业者甚至被迫卖房卖车，以完成回购义务。
对赌协议，即回购协议，一般指投资人与被投企业在协议中设定的条件。如果企业未能在规定时间内达到既定目标，比如业绩、临床进展或成功上市，投资人则有权要求企业按一定年利率回购股份。这种机制并非新发明，而是投资领域常见的制约手段。但是，在经济好的时候，这一条款通常不会被实际执行，而是在合同中默默“躺着”。
然而，近几年来，情况发生了变化。LP（有限合伙人）将压力传递给GP（普通合伙人），GP再将压力传递给创业者，原本的“君子协定”逐渐变成了真实的财务挑战。一些创业者不得不卖掉资产，以满足回购要求。
报告还指出，一些投资人为了抢占项目，不惜将项目估值抬高，最后只能通过创业者个人信用担保的方式签订对赌协议。在创新药热潮中，许多企业过高估值使得其难以匹配实际项目水平，结果只能靠创始人来背负风险。
一个典型的案例是生物医药公司科望医药，这家公司在上一轮资本热潮中非常风光，但由于缺乏商业化产品和严重的亏损，它们面临巨大的对赌回购风险。如果未能在规定时间内IPO，将面临巨额回购压力和破产风险。
另一个案例是同源康医药，这家公司近期成功在港交所上市，尽管没有商业化产品，但通过融资和对赌协议终于渡过了难关。然而，这样幸运的公司只是少数，大多数企业仍在挣扎中。
面对这样的市场环境，启明创投创始主管合伙人邝子平呼吁，一级市场应更加耐心，二级市场要适度放开，以让创业企业有喘息的空间。国资的入场使得对赌条款的使用更加普遍和严格，这也要求创业者重新思考如何在艰难环境中生存。
最终，所有的争议和矛盾或许只是产业在挣扎中摸索新稳态的过程。创业者和投资人都在快速变化的市场环境中寻找平衡，只待时间为他们找到新的出路。
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